Teil I: Die  Frankfurter Allgemeine Zeitung titelte vor wenigen Monaten „Wie smart ist Smart Beta?“ und kommt zum Schluss, dass „Smart Beta“ eine interessante Bereicherung eines Portfolios sein kann. Jedoch sollten Anleger keine Wundermittel erwarten. In einem dreiteiligen Artikel wollen wir der Frage nachgehen, ob eine Smart-Beta-Strategie positive Auswirkungen auf ein Portfolio haben kann.

Was ist Beta?

Die moderne Portfoliotheorie basiert auf Harry M. Markowitz’ bahnbrechenden Überlegungen zur Bestimmung eines effizienten Portfolios, dessen Risiko ungleich der Summe der Risiken der Einzelwerte ist. Er bewies, dass ein optimal diversifiziertes Portfolio ein geringeres Risiko bei besserem Ertrag bietet als das beste einzelne Wertpapier. Für jeden Investor existiert ein optimal diversifiziertes Portfolio, das dessen Risiko-Rendite-Profil am besten wiedergibt.

Das Capital-Asset-Pricing-Model erweitert die Portfoliotheorie und untersucht, welche Risiken in einem Portfolio nicht wegdiversifiziert werden können und wie effiziente Portfolios aussehen. Im Marktgleichgewicht halten Anleger eine Mischung aus einem Marktportfolio und risikolosen Anlagen, mit denen sie in Abhängigkeit vom jeweiligen Risikoappetit das Gesamtrisiko der Portfolios steuern.

Die Rendite des Marktportfolios setzt sich zusammen aus dem Zinssatz der risikolosen Anlage und einer Risikoprämie für eingegangene Marktrisiken. Als Beta wird das Gesamtrisiko des Marktportfolios bezeichnet und beträgt 1. Ist der Betafaktor einer Aktie größer als 1, dann schwankt der Wert der Aktie stärker als der des Marktportfolios. Aufgrund des höheren Risikos ist eine höhere Renditen zu vermuten. Ist der Wert kleiner als 1, dann ist das Risiko der Aktie im Verhältnis zum Marktrisiko geringer.

Neben dem Beta-Faktor wird häufig auch auf den Alpha-Faktor eingegangen, den Anleger zur erhofften Erzielung von Überrenditen suchen. Alpha ist die zusätzliche Rendite  oder auch Überrendite einer Aktie. Der Wert ergibt sich aus der Differenz der Rendite einer Aktie und der systematischen Aktienrendite, die sich zusammensetzt aus Risikoprämie des Portfolios multipliziert mit dem Betafaktor. Anders ausgedrückt: Der Alphawert einer Aktie ist die individuelle Überrendite verglichen mit dem Benchmark- oder Vergleichswert der Anlage (Rendite des Marktportfolios mal Beta des Einzelwertes).

Smart-Beta

Laut Duden bedeutet „smart“ clever, gewitzt und pfiffig. Es wird suggeriert, das Portfolios, die eine Smart-Beta-Strategie unterliegen, besser abschneiden als markt- oder indexbasierte Portfolios. Bei Vergleichen muss man jedoch immer aufpassen, dass nicht Äpfel mit Birnen verglichen werden. Denn welcher Markt oder Index wird mit einer Smart-Beta-Strategie geschlagen? Gibt es wirklich Marktineffizienzen? Sie werden jedoch wahrscheinlich von den zahlreichen Marktteilnehmern durch Arbitrage ausgeglichen.  Smart Beta-Investments sind unverändert Teil des gesamten, effizienten Marktes.

Die meisten Investmentgesellschaften benutzen den Ausdruck im Zusammenhang mit Ansätzen, die bessere Ergebnisse liefern als marktkapitalisierte Indizes wie der DAX oder MSCI Welt. So betrachtet können Smart-Beta-Strategien auch als alternative oder strategische Investitionsansätze betrachtet werden. Die Finanzindustrie vertreibt diese Ansätze verstärkt seit Beginn der Finanzkrise in 2007, als viele Anleger anfingen, ihre Risiken zu minimieren, statt die Renditen zu maximieren.

Die bekanntesten Smart-Beta-Strategien

Die traditionellen Aktienmärkte bilden Indizes auf Basis der Marktkapitalisierung einzelner Aktienwerte ab. „Smart Beta“-Ansätze wählen andere Varianten. Die wichtigsten:

• Gleichgewichtung: Bei diesem Ansatz werden alle Werte in einem Index gleichgewichtet wie die Werte im S&P 500 oder auch im Stoxx Europe 600. Regelmäßig werden die Werte wieder auf ihre Ausgangsgewichtung gebracht. Kleinere Unternehmen erfahren dadurch eine höhere Gewichtung.
• BIP-Gewichtungen: Regionale Aktienindizes werden bei dieser Strategie nicht nach der Börsenkapitalisierung, sondern nach dem Bruttoinlandsprodukt gewichtet.
• Dividenden: In dieser Gruppe wird ein Dividenden-Index abgebildet, der eine bestimmte Anzahl von börsennotierten Unternehmen mit der jeweils höchsten Dividendenrendite umfasst. Auch dieser Index wird regelmäßig angepasst, um dadurch nur die Unternehmen mit der höchsten Rendite im Index zu haben.
• Fundamental / Value: In einer Strategie, die den Schwerpunkt auf fundamentale Unternehmensdaten setzt, werden in einem Index wie beispielsweise dem RAFI Fundamental Index (RAFI = Research Affiliates Fundamental Index) börsennotierte Unternehmen nach einem definierten Korb von Unternehmenswerten gewichtet. Die Werte können Cash Flow, Umsatz, Dividenden und Buchwert sein.
• Low Volatility: Das ist eine Strategie, die auf Unternehmen mit einem niedrigen Beta-Faktor setzen. Dabei werden Aktien mit den niedrigsten historischen Preisschwankungen proportional gewichtet. Investoren setzen damit bewusst auf Werte mit unterdurchschnittlichen Marktrisiken.
• Minimum Varianz: Ähnlich wie beim Low-Volatility-Ansatz wird ein Index aus Aktien mit niedrigen Volatilitäten zusammengestellt. Zu den Schwankungswerten werden noch zusätzlich Korrelationen der Werte und Industriesektoren hinzugezogen. Das führt dann zu einem diversifizierten Portfolio.
• Momentum: In diesem Strategiekonzept werden Aktien von relativ stärkeren Unternehmen gekauft und von schwächeren verkauft. Damit soll ein Momentum ausgenutzt werden, das zu höheren Renditen führen soll.

Wie wir sehen, bedarf eine Smart-Beta-Strategie mehr als ein rein passives Management. Es ist regelbasiertes Investieren ohne aktive Eingriffe oder Entscheidungen. Von den Regeln wird angenommen, dass sie mehr Ertrag abwerfen oder gleichen Ertrag bei geringeren Risiken.

Für die meisten Anleger dürften diese Strategien nur von Interesse sein, wenn sie in einem vorkonfektioniertem Produkt oder ETF zu erwerben sind. Im zweiten Teil wollen wir uns die Performance ausgewählter Strategien anschauen.

21.12.2013

Teil II: Im ersten Teil haben wir Beta, die Bedeutung von Smart-Beta und die bekanntesten Smart-Beta-Ansätze dargestellt. Dabei kamen wir zum Schluss, dass Smart-Beta-Strategien ein regelbasiertes Investieren ohne aktive Markteingriffe und -entscheidungen sind und auch mehr als ein rein passives Management bedürfen, wenn sie besser abschneiden sollen als nach frei handelbaren Aktien und Marktkapitalisierung gewichtete Indizes wie der MSCI World.  In unserem zweiten Teil wollen wir nun auf die Performance ausgewählter Strategien eingehen.

Der Vergleichbarkeit halber haben wir in der unteren Graphik den MSCI-World-Index (braun) von Mitte 2000 bis Ende 2013 eingetragen und diverse Strategieindizes, die auf dem MSCI-World-Index basieren, hinzugefügt. Der marktkapitalisierte MSCI-ACWI-Index schneidet in dem besagten Zeitraum am wenigsten erfolgreich ab.  Am besten performte der  Index, in dem alle Unternehmen aus dem MSCI World gleichgewichtet enthalten sind. Daran schließen sich der Minimum-Volatility- (niedriges Risiko) und der Dividenden-Index an. Weniger erfolgreich verlaufen die nach Fundamentalwerten und Bruttoinlandsprodukt gewichteten Indizes.

Quelle: http://www.msci.com/products/indices/country_and_regional/all_country/performance.html

In der unteren Tabelle haben wir zusätzlich die Renditen und Risiken sowie die jeweiligen Sharpe-Ratios errechnet, die angeben, inwieweit die Indizes eine Überrendite im Verhältnis zum risikolosen Zinssatz und in Abhängigkeit vom Risiko erzielen. Aus der Tabelle ist ebenfalls ersichtlich, ob der Index in Form eines ETF handelbar ist.

Quelle: Berechnet aus http://www.msci.com/products/indices/country_and_regional/all_country/performance.html

Der MSCI World liegt hinsichtlich der Volatilität im Mittelfeld, erzielt mit vier Prozent jedoch die mit Abstand schlechteste Rendite.  Bei der Gleichgewichtung der Unternehmen im Index wird mit 8,6 Prozent eine doppelt so hohe Rendite bei einem Risiko von 38,3 Prozent erreicht. Das mit Abstand geringste Risiko weist erwartungsgemäß der Minimum-Volatility-Index auf, der auf der anderen Seite im Untersuchungszeitraum mit 8,1 Prozent die zweithöchste Rendite besitzt. Schauen wir uns die Sharpe-Ratios an, fällt auf, dass die höchste Überrendite von dem Minimum-Volatility-Index erzielt wird. Die Zauberformel der Diversifikation nach dem Risiko eines Wertpapieres erweist sich offensichtlich als praxistauglich. Dahinter folgen der gleichgewichtete und der Dividendenindex.

Wie lässt sich das Ergebnis erklären und welche Folgen kann ein Anleger daraus ziehen?

Die Kritik am MSCI World richtet sich in erster Linie gegen die Gewichtung der im Index enthaltenen Unternehmen, die fast zu 55 Prozent aus den USA kommen. Dabei ist die Finanzindustrie mit 21 Prozent die am stärksten vertretene Branche. Der Konzentrationsgrad des Indexes ist höher und damit der Diversifikationsgrad niedriger als bei den anderen Indizes. Wichtige Wachstumsunternehmen und –märkte mit geringer Marktkapitalisierung sind dadurch untergewichtet

Auf der anderen Seite setzt sich der Anleger in alternativen Strategieindizes veränderten systematischen und anderen Risiken aus, die letztendlich zu der Outperformance im Vergleich zum MSCI-World führen. So ist im gleichgewichteten Index das sogenannte „small cap“-Risiko, also das Risiko der stärkeren Gewichtung kleiner Unternehmen, stärker ausgeprägt und führt zu einer höheren Risikoprämie, die sich dann auch in der Rendite ausdrückt. Im Minimum-Volatility-Index verschieben sich die Branchen-, Länder- und Unternehmensrisiken gegenüber dem MSCI-World.

In Abhängigkeit von der persönlichen Risikoneigung sollte sich ein Anleger für einen entsprechenden Index entscheiden.

Im folgenden, dem dritten Beitrag zu dem Thema werden wir untersuchen, wie sich die genannten Strategieindizes in Aufschwung- und Abschwungphasen an der Börse verhalten, um Rückschlüsse auf mögliche Funktionen dieser Indizes im Aktienteil eines Asset-Allocation-Portfolios zu ziehen.

29.1.2014

Teil III: Im ersten Teil wurde Beta, die Bedeutung von Smart-Beta und die bekanntesten Smart-Beta-Ansätze dargestellt sowie im zweiten Teil die Performance ausgewählter Strategieindizes. Der dritte und letzte Teil untersucht, wie sich die genannten Strategieindizes in Aufschwung- und Abschwungphasen verhalten, um Rückschlüsse auf mögliche Funktionen dieser Indizes im Aktienteil eines Asset-Allocation-Portfolios zu ziehen.

Im zweiten Teil hatten wir in einer Graphik fünf Strategieindizes mit dem nach Börsenkapitalisierung und frei handelbaren Aktien gewichteten MSCI World verglichen. Die Daten decken den Zeitraum der letzten 13 Jahre seit Januar 2000 ab, der durch drei Krisen geprägt ist, die auch auf der Graphik ersichtlich sind.

Die erste systemische Krise der letzten zwanzig Jahre war das Platzen der Dotcom-Blase (2000 – 2003), in der die Märkte für Technologiefirmen und Risikokapital zusammengebrochen sind. Die Schockwellen weiteten sich schnell zu einem Flächenbrand aus. Der DAX, beispielsweise, erreichte noch im 1. Quartal 2000 kurzfristig einen Stand von über 8.100. Er sank von da an bis 2003 auf unter 2.500.

Im August 2007 setzte in dem Untersuchungszeitraum mit dem Zusammenbruch des aufgeblähten US-Immobilienmarktes die zweite systemische Krise ein, in der zuerst Finanzunternehmen zusammenbrachen. Die Krise übertrug sich jedoch auf die Realwirtschaft aufgrund von Produktionssenkungen und fehlender Kreditausstattung. So meldete General Motors Konkurs an und konnte nur durch massive staatliche Hilfe gerettet werden.

Nachdem die Finanzmärkte anfingen, sich zu stabilisieren, setzte, wie es auch in unserer Graphik deutlich wird, in 2010 die europäische Staatsschuldenkrise ein. Die drei Krisen haben wir in jeweils drei Aufschwung- und drei Abschwungphasen aufgeteilt, wie es detailliert der Tabelle am Ende des Artikels zu entnehmen ist. Die betrachteten Zeiträume sind unterschiedlich lang.

Die nachfolgende Tabelle stellt die Zusammenfassung der Ergebnisse dar:

Quelle: Berechnet aus http://www.msci.com/products/indices/country_and_regional/all_country/performance.html

In den untersuchten drei Abschwungphasen seit Mitte 2000 fuhr ein Anleger mit der Minimum-Volatility-Strategie die geringsten Verluste ein, gefolgt von einer Dividendenstrategie. Die beiden Strategien besaßen in diesen Phasen auch die geringsten Volatilitäten.

Auf der anderen Seite schnitt erwartungsgemäß der Minimum-Volatility-Index in den Aufschwungphasen nicht so erfolgreich ab und lief in den Ergebnissen den anderen Strategien überwiegend hinterher. In diesen Zeiträumen wäre eine Equal-Weight-Strategie insgesamt am erfolgreichsten gewesen.

Die Ergebnisse basieren auf vergangenheitsbezogenen Daten von MSCI-Strategieindizes, die sich jeweils auf bestimmte Zeitpunkte beziehen. Ähnliche, aber andere Indizes können zu unterschiedlichen Ergebnissen führen. Die Informationen der Index- und ETF-Anbieter sollten deshalb entsprechend analysiert werden. Die Indizes verfolgen teilweise dieselben Strategien, haben jedoch unterschiedliche Restriktionen. Das wiederum führt zu divergierenden Resultaten.

Wie lässt es sich erklären, dass  beispielsweise die Equal-Weight-Strategie besser abschneidet als andere Ansätze? Viele Studien weisen darauf hin, dass dabei besonders der Small-Cap-Effect zum Tragen kommt. D.h., mittlere und kleine Unternehmen sind im Index stärker repräsentiert, wofür eine höhere Risikoprämie gezahlt werden muss. Diese höhere Prämie spiegelt sich dann in der Kursentwicklung wider.

Nun ist es nur den wenigsten Anlegern vergönnt, die richtigen Ein- und Ausstiegszeitpunkte zu finden, um das Portfolio dann entsprechend der neuen Marktphasen auszurichten. Grundsätzlich ist es aber eine Überlegung wert, nicht nur ETFs auf marktkapitalisierte Indizes auszusuchen, sondern auch in Abhängigkeit zum eigenen Risikoappetit gezielt Strategieindizes einzusetzen. So kann beispielsweise ein risikoaverser, aber Aktien bejahender Anleger regional diversifiziert in ETF anlegen, die einen Minimum-Volatility-Index widerspiegeln. Auch Portfolio-Beimischungen mit ETFs auf Equal-Weight- und High-Dividend-Indizes können höhere Renditen ohne mehr Risiken im Vergleich zu einer Investition in einen marktkapitalisierten Index ermöglichen.

Quelle: Berechnet aus http://www.msci.com/products/indices/country_and_regional/all_country/performance.html

12.02.2014